036570.md

엔씨소프트 (036570)

매출 하락 -> 마진 압박 -> 현금 악화

• [+] 내부유보 비중 107% — 자기 힘으로 성장
• [+] 부채비율 29% -- 매우 안정
• [+] 사외이사비율 71% -- 이사회 독립성 양호
• [-] 매출 하락 -> 마진 압박 -> 현금 악화
• [-] 매출 고집중 (HHI 10,000) -- 단일 부문 의존
• [-] FCF 적자 — 영업CF보다 투자가 큼

재무 순환 서사 핵심 위험: 매출 하락 -> 마진 압박 -> 현금 악화. 매출이 -6.5% 감소하며 영업이익률이 0.9%에서 -31.6%로 하락했다. 영업현금흐름도 동반 감소하여 수익-현금 순환이 약화되고 있다.

[!!] 매출 하락 -> 마진 압박 -> 현금 악화

섹터: 커뮤니케이션서비스 > 게임엔터테인먼트 | 주요제품: 인터넷머그게임(리니지),그룹웨어,인터넷커뮤니티 개발,유지,공급

부문별 매출 구성

┌──────┬────────┐ │ 부문 ┆ 매출 │ ╞══════╪════════╡ │ 게임 ┆ 5287억 │ └──────┴────────┘

부문별 매출 추이

┌──────┬────────┐ │ 부문 ┆ 2021 │ ╞══════╪════════╡ │ 게임 ┆ 5287억 │ └──────┴────────┘

매출 성장률

• 3Y CAGR: -4.2%

┌────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2025Q3 ┆ 2025Q2 ┆ 2025Q1 ┆ … ┆ 2024Q3 ┆ 2024Q2 ┆ 2024Q1 ┆ 2023Q4 │ ╞════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 매출액 ┆ 3600억 ┆ 3824억 ┆ 3603억 ┆ … ┆ 4019억 ┆ 3689억 ┆ 3979억 ┆ 4377억 │ └────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

매출 집중도

• HHI: 10,000 (고집중)

• 1위 부문 비중: 100%

• ⚠ 매출 고집중 (HHI 10,000) -- 단일 부문 의존

자금 원천 구성

• 총자산: 4.0조

• 내부유보 (이익잉여금): 3.5조 (88%)

• 외부-주주 (자본금+잉여금): 110억 (0%)

• 외부-금융차입: - (0%)

┌──────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 내부유보 ┆ 88% ┆ 79% ┆ 77% ┆ … ┆ 70% ┆ 71% ┆ 74% ┆ 54% │ │ 주주자본 ┆ 0% ┆ 0% ┆ 0% ┆ … ┆ 0% ┆ 0% ┆ 0% ┆ 0% │ │ 금융차입 ┆ 0% ┆ 5% ┆ 9% ┆ … ┆ 0% ┆ 8% ┆ 0% ┆ 0% │ │ 영업조달 ┆ 0% ┆ 0% ┆ 0% ┆ … ┆ 0% ┆ 7% ┆ 0% ┆ 0% │ └──────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

• 순차입금/EBITDA: 순현금 (차입 없음)

자기 힘으로 성장 — 이익잉여금이 자산의 절반 이상

자본 구조 추이

┌─────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 자본총계 ┆ 3.1조 ┆ 3.3조 ┆ 3.2조 ┆ … ┆ 3.1조 ┆ 2.5조 ┆ 2.4조 ┆ 2.7조 │ │ 이익잉여금 ┆ 3.5조 ┆ 3.5조 ┆ 3.4조 ┆ … ┆ 2.9조 ┆ 2.4조 ┆ 2.2조 ┆ 1.9조 │ │ 자본금+잉여금 ┆ -0.4조 ┆ -0.2조 ┆ -0.2조 ┆ … ┆ 0.3조 ┆ 0.1조 ┆ 0.2조 ┆ 0.8조 │ │ → 내부유보 비중 ┆ 113% ┆ 107% ┆ 107% ┆ … ┆ 91% ┆ 95% ┆ 91% ┆ 70% │ └─────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

┌─────────────────┬────────┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2025Q3 ┆ 2025Q2 ┆ 2025Q1 ┆ 2024Q4 ┆ 2024Q3 │ ╞═════════════════╪════════╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 자본총계 ┆ 3.4조 ┆ 3.1조 ┆ 3.0조 ┆ 3.1조 ┆ 3.1조 │ │ 이익잉여금 ┆ 3.7조 ┆ 3.3조 ┆ 3.4조 ┆ 3.5조 ┆ 3.5조 │ │ 자본금+잉여금 ┆ -0.2조 ┆ -0.2조 ┆ -0.3조 ┆ -0.4조 ┆ -0.4조 │ │ → 내부유보 비중 ┆ 107% ┆ 108% ┆ 111% ┆ 113% ┆ 112% │ └─────────────────┴────────┴────────┴────────┴────────┴────────┘

부채 추이

┌─────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 부채총계 ┆ 0.9조 ┆ 1.1조 ┆ 1.2조 ┆ … ┆ 0.9조 ┆ 0.8조 ┆ 0.6조 ┆ 0.8조 │ │ 영업부채 ┆ null ┆ 0.9조 ┆ 0.8조 ┆ … ┆ null ┆ 0.6조 ┆ 0.6조 ┆ null │ │ 금융부채 ┆ null ┆ 0.2조 ┆ 0.4조 ┆ … ┆ null ┆ 0.3조 ┆ 0.0조 ┆ null │ │ → 금융부채 비중 ┆ - ┆ 21% ┆ 33% ┆ … ┆ - ┆ 31% ┆ - ┆ - │ └─────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

┌──────────┬────────┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2025Q3 ┆ 2025Q2 ┆ 2025Q1 ┆ 2024Q4 ┆ 2024Q3 │ ╞══════════╪════════╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 부채총계 ┆ 9319억 ┆ 8711억 ┆ 8628억 ┆ 8904억 ┆ 8880억 │ └──────────┴────────┴────────┴────────┴────────┴────────┘

• ✦ 내부유보 비중 107% — 자기 힘으로 성장

[!!] 매출 하락 -> 마진 압박 -> 현금 악화

현금흐름 종합

┌────────┬────────┬────────┬─────────┬───┬────────┬────────┬────────┬─────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞════════╪════════╪════════╪═════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪═════════╡ │ 영업CF ┆ 192억 ┆ 291억 ┆ 891억 ┆ … ┆ 570억 ┆ 710억 ┆ 866억 ┆ 1825억 │ │ 투자CF ┆ 2906억 ┆ -246억 ┆ -513억 ┆ … ┆ -560억 ┆ 383억 ┆ 69억 ┆ -2274억 │ │ 재무CF ┆ 5169억 ┆ -106억 ┆ -19억 ┆ … ┆ -2.3조 ┆ 3109억 ┆ - ┆ - │ │ CAPEX ┆ 326억 ┆ - ┆ 2543억 ┆ … ┆ 33억 ┆ 490억 ┆ 224억 ┆ 257억 │ │ FCF ┆ -134억 ┆ 291억 ┆ -1653억 ┆ … ┆ 537억 ┆ 220억 ┆ 643억 ┆ 1568억 │ └────────┴────────┴────────┴─────────┴───┴────────┴────────┴────────┴─────────┘

┌─────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════════╪════════╡ │ CF 패턴 ┆ - ┆ 성숙형 ┆ 성숙형 ┆ … ┆ 성숙형 ┆ - ┆ 구조조정형 ┆ 성숙형 │ └─────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────────┴────────┘

이익의 현금 전환

┌───────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═══════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 영업CF ┆ 192억 ┆ 291억 ┆ 891억 ┆ … ┆ 570억 ┆ 710억 ┆ 866억 ┆ 1825억 │ │ 당기순이익 ┆ -76억 ┆ 252억 ┆ -331억 ┆ … ┆ 803억 ┆ 540억 ┆ 676억 ┆ 1208억 │ │ 영업CF/순이익 ┆ -253% ┆ 115% ┆ -269% ┆ … ┆ 71% ┆ 132% ┆ 128% ┆ 151% │ │ 영업CF 마진 ┆ 4.7% ┆ 6.6% ┆ 16.3% ┆ … ┆ 10.1% ┆ 13.3% ┆ 21.7% ┆ 39.2% │ └───────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

• ⚠ FCF 적자 — 영업CF보다 투자가 큼

• ⚠ 영업CF 3년 연속 감소

[!!] 매출 하락 -> 마진 압박 -> 현금 악화

마진 추이

┌──────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2017Q4 ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ … ┆ 2021Q4 ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 │ ╞══════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 매출총이익률 ┆ 101.3% ┆ - ┆ - ┆ … ┆ - ┆ - ┆ - ┆ - │ │ 영업이익률 ┆ 40.7% ┆ -31.6% ┆ 0.9% ┆ … ┆ 14.5% ┆ 27.9% ┆ 26.4% ┆ 28.2% │ │ 순이익률 ┆ 26.0% ┆ -1.9% ┆ 5.8% ┆ … ┆ 16.1% ┆ 14.3% ┆ 10.1% ┆ 16.9% │ └──────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

수익률 추이

┌───────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═══════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ ROE ┆ -0.2% ┆ 0.8% ┆ -1.0% ┆ … ┆ 2.5% ┆ 2.1% ┆ 2.8% ┆ 4.4% │ │ ROA ┆ -0.2% ┆ 0.6% ┆ -0.8% ┆ … ┆ 2.0% ┆ 1.6% ┆ 2.3% ┆ 3.4% │ │ 레버리지(ROE/ROA) ┆ 1.29배 ┆ 1.35배 ┆ 1.39배 ┆ … ┆ 1.30배 ┆ 1.33배 ┆ 1.24배 ┆ 1.29배 │ └───────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

듀퐁 분해

┌──────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 영업이익률(%) ┆ -31.6% ┆ 0.9% ┆ 8.7% ┆ … ┆ 27.9% ┆ 26.4% ┆ 28.2% ┆ 40.7% │ │ 자산회전율(회) ┆ 0.10 ┆ 0.10 ┆ 0.12 ┆ … ┆ 0.14 ┆ 0.16 ┆ 0.14 ┆ 0.13 │ │ 재무레버리지(배) ┆ 1.29 ┆ 1.35 ┆ 1.39 ┆ … ┆ 1.30 ┆ 1.33 ┆ 1.24 ┆ 1.29 │ └──────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

• ⚠ 영업이익률 3기 연속 하락 (-31.6%)

• ⚠ 영업적자 (-31.6%)

레버리지 추이

┌──────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 부채비율 ┆ 29% ┆ 35% ┆ 39% ┆ … ┆ 30% ┆ 33% ┆ 24% ┆ 29% │ │ 순부채비율 ┆ - ┆ -4% ┆ 4% ┆ … ┆ - ┆ -2% ┆ - ┆ - │ │ 자기자본비율 ┆ 77% ┆ 74% ┆ 72% ┆ … ┆ 77% ┆ 75% ┆ 81% ┆ 77% │ └──────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

이자보상 추이

┌──────────────┬──────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬─────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════════╪══════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪═════════╡ │ 이자보상배율 ┆ -103.5배 ┆ 5.9배 ┆ 13.3배 ┆ … ┆ 59.9배 ┆ 62.5배 ┆ 36.4배 ┆ 179.0배 │ └──────────────┴──────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴─────────┘

부실 판별

• 최신 Z-Score: 5.19

• 판정: 안전

• ⚠ 이자보상배율 -103.5배 -- 이자 지급 불능 위험

• ✦ 부채비율 29% -- 매우 안정

회전율 추이

┌────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬─────────┬─────────┬─────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪═════════╪═════════╪═════════╪════════╡ │ 총자산회전율 ┆ 0.10회 ┆ 0.10회 ┆ 0.12회 ┆ … ┆ 0.14회 ┆ 0.16회 ┆ 0.14회 ┆ 0.13회 │ │ 매출채권회전율 ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ 20.54회 ┆ 34.61회 ┆ 36.38회 ┆ - │ │ 재고회전율 ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ - ┆ - ┆ - ┆ 0.62회 │ └────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴─────────┴─────────┴─────────┴────────┘

CCC 추이

┌─────────────────┬────────┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2021Q4 ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════════════╪════════╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ DSO(매출채권일) ┆ 17일 ┆ 18일 ┆ 10일 ┆ 10일 ┆ - │ │ DIO(재고일) ┆ - ┆ - ┆ - ┆ - ┆ 588일 │ │ DPO(매입채무일) ┆ - ┆ - ┆ - ┆ - ┆ - │ │ CCC ┆ - ┆ - ┆ - ┆ - ┆ - │ └─────────────────┴────────┴────────┴────────┴────────┴────────┘

• ⚠ 재고자산 +42% 급증

재무 스코어카드

┌──────────┬──────┐ │ 영역 ┆ 등급 │ ╞══════════╪══════╡ │ 성장성 ┆ F │ │ 수익성 ┆ A │ │ 안정성 ┆ D │ │ 현금흐름 ┆ B │ │ 효율성 ┆ D │ │ 투자효율 ┆ F │ └──────────┴──────┘

재무 프로필: caution

Piotroski F-Score

• F-Score: 5/9 (보통)

┌───────────────────┬──────┐ │ 항목 ┆ 충족 │ ╞═══════════════════╪══════╡ │ ROA 양수 ┆ O │ │ 영업CF 양수 ┆ O │ │ ROA 개선 ┆ O │ │ CF > 순이익 ┆ X │ │ 장기부채 감소 ┆ X │ │ 유동비율 개선 ┆ X │ │ 주식 미발행 ┆ O │ │ 매출총이익률 개선 ┆ O │ │ 자산회전율 개선 ┆ X │ └───────────────────┴──────┘

비용 비중 분해

┌───────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═══════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 매출원가율(%) ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ … ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 0.1% │ │ 판관비율(%) ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ … ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 60.6% │ │ 영업비용률(%) ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ … ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 0.0% ┆ 60.7% │ └───────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

영업레버리지

┌─────────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ DOL ┆ - ┆ 4.6 ┆ 2.1 ┆ … ┆ 2.1 ┆ 0.8 ┆ 2.9 ┆ - │ │ 매출총이익/영업이익 ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ - ┆ - ┆ - ┆ 2.5 │ └─────────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

손익분기점

┌─────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 실제 매출 ┆ 4094억 ┆ 4377억 ┆ 5479억 ┆ … ┆ 5613억 ┆ 5338억 ┆ 3997억 ┆ 4651억 │ │ BEP 매출 ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ - ┆ - ┆ - ┆ 2821억 │ │ 안전마진(%) ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ - ┆ - ┆ - ┆ 39.4% │ │ 변동비율 ┆ 0.00 ┆ 0.00 ┆ 0.00 ┆ … ┆ 0.00 ┆ 0.00 ┆ 0.00 ┆ 0.00 │ └─────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

배당 정책

┌───────────────┬────────┬─────────┬────────┬───┬─────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═══════════════╪════════╪═════════╪════════╪═══╪═════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 배당금 ┆ - ┆ - ┆ 1660억 ┆ … ┆ - ┆ 1158억 ┆ 1199억 ┆ 811억 │ │ 배당성향(%) ┆ - ┆ 0.0% ┆ - ┆ … ┆ 0.0% ┆ 214.4% ┆ 177.3% ┆ 67.2% │ │ 배당성장률(%) ┆ - ┆ -100.0% ┆ - ┆ … ┆ -100.0% ┆ -3.5% ┆ +47.8% ┆ - │ └───────────────┴────────┴─────────┴────────┴───┴─────────┴────────┴────────┴────────┘

주주환원

┌─────────────┬────────┬────────┬─────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════════╪════════╪════════╪═════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 배당금 ┆ - ┆ - ┆ 1660억 ┆ … ┆ - ┆ 1158억 ┆ 1199억 ┆ 811억 │ │ 자사주 매입 ┆ 729억 ┆ - ┆ 398억 ┆ … ┆ - ┆ - ┆ 2746억 ┆ 1662억 │ │ 총환원 ┆ 729억 ┆ - ┆ 2058억 ┆ … ┆ - ┆ 1158억 ┆ 3946억 ┆ 2473억 │ │ FCF ┆ -134억 ┆ 291억 ┆ -1653억 ┆ … ┆ 537억 ┆ 220억 ┆ 643억 ┆ 1568억 │ │ 환원/FCF(%) ┆ - ┆ 0% ┆ - ┆ … ┆ 0% ┆ 526% ┆ 614% ┆ 158% │ └─────────────┴────────┴────────┴─────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

재투자

┌───────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬─────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═══════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪═════════╪════════╪════════╡ │ CAPEX ┆ 326억 ┆ - ┆ 2543억 ┆ … ┆ 33억 ┆ 490억 ┆ 224억 ┆ 257억 │ │ CAPEX/매출(%) ┆ 8.0% ┆ 0.0% ┆ 46.4% ┆ … ┆ 0.6% ┆ 9.2% ┆ 5.6% ┆ 5.5% │ │ 유보율(%) ┆ - ┆ 100.0% ┆ - ┆ … ┆ 100.0% ┆ -114.4% ┆ -77.3% ┆ 32.8% │ └───────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴─────────┴────────┴────────┘

FCF 사용처

┌──────────┬────────┬────────┬─────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════╪════════╪════════╪═════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ FCF ┆ -134억 ┆ 291억 ┆ -1653억 ┆ … ┆ 537억 ┆ 220억 ┆ 643억 ┆ 1568억 │ │ 배당 ┆ - ┆ - ┆ 1660억 ┆ … ┆ - ┆ 1158억 ┆ 1199억 ┆ 811억 │ │ 부채상환 ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ - ┆ - ┆ - ┆ - │ │ 잔여 ┆ -134억 ┆ 291억 ┆ -3313억 ┆ … ┆ 537억 ┆ -938억 ┆ -557억 ┆ 757억 │ └──────────┴────────┴────────┴─────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

ROIC 시계열

┌──────────────┬─────────┬─────────┬─────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════════╪═════════╪═════════╪═════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ ROIC(%) ┆ -5.3% ┆ 0.1% ┆ 1.3% ┆ … ┆ 2.6% ┆ 2.9% ┆ 3.3% ┆ 5.1% │ │ WACC 추정(%) ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ … ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ 11.8% │ │ Spread(%p) ┆ -17.1%p ┆ -11.8%p ┆ -10.6%p ┆ … ┆ -9.2%p ┆ -8.9%p ┆ -8.6%p ┆ -6.7%p │ └──────────────┴─────────┴─────────┴─────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

투자 강도

┌────────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞════════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪════════╡ │ CAPEX/매출(%) ┆ 8.0% ┆ 0.0% ┆ 46.4% ┆ … ┆ 0.6% ┆ 9.2% ┆ 5.6% ┆ 5.5% │ │ 유형자산/총자산(%) ┆ 25.2% ┆ 22.8% ┆ 21.0% ┆ … ┆ 9.0% ┆ 10.5% ┆ 8.0% ┆ 6.5% │ │ 무형자산/총자산(%) ┆ 2.6% ┆ 2.2% ┆ 1.0% ┆ … ┆ 1.2% ┆ 1.5% ┆ 1.9% ┆ 1.5% │ └────────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴────────┘

EVA 시계열

┌──────────┬─────────┬─────────┬─────────┬───┬─────────┬─────────┬─────────┬─────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════╪═════════╪═════════╪═════════╪═══╪═════════╪═════════╪═════════╪═════════╡ │ NOPAT ┆ -951억 ┆ 19억 ┆ 418억 ┆ … ┆ 784억 ┆ 706억 ┆ 715억 ┆ 1290억 │ │ 투하자본 ┆ 1.8조 ┆ 3.1조 ┆ 3.3조 ┆ … ┆ 3.0조 ┆ 2.5조 ┆ 2.2조 ┆ 2.5조 │ │ WACC(%) ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ … ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ 11.8% ┆ 11.8% │ │ EVA ┆ -3080억 ┆ -3675억 ┆ -3506억 ┆ … ┆ -2745억 ┆ -2211억 ┆ -1876억 ┆ -1712억 │ └──────────┴─────────┴─────────┴─────────┴───┴─────────┴─────────┴─────────┴─────────┘

• ⚠ ROIC -5.3% — 3년 연속 저수익 (자본비용 미회수 가능성)

IS-CF 괴리

┌───────────┬────────┬────────┬────────┬───┬──────────┬────────┬────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═══════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪══════════╪════════╪════════╪════════╡ │ 순이익 ┆ -76억 ┆ 252억 ┆ -331억 ┆ … ┆ 803억 ┆ 540억 ┆ 676억 ┆ 1208억 │ │ 영업CF ┆ 192억 ┆ 291억 ┆ 891억 ┆ … ┆ 570억 ┆ 710억 ┆ 866억 ┆ 1825억 │ │ 괴리율(%) ┆ -353% ┆ -15% ┆ -369% ┆ … ┆ +29% ┆ -32% ┆ -28% ┆ -51% │ │ 방향 ┆ 보수적 ┆ 보수적 ┆ 보수적 ┆ … ┆ 이익과대 ┆ 보수적 ┆ 보수적 ┆ 보수적 │ └───────────┴────────┴────────┴────────┴───┴──────────┴────────┴────────┴────────┘

IS-BS 괴리

┌──────────────────┬─────────┬─────────┬─────────┬───┬─────────┬─────────┬──────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞══════════════════╪═════════╪═════════╪═════════╪═══╪═════════╪═════════╪══════════╪════════╡ │ 매출성장(%) ┆ -6.5% ┆ -20.1% ┆ -27.6% ┆ … ┆ +5.2% ┆ +33.6% ┆ -14.1% ┆ - │ │ 매출채권성장(%) ┆ -1.8% ┆ -24.4% ┆ -36.9% ┆ … ┆ -4.5% ┆ +71.3% ┆ -23.1% ┆ - │ │ 재고성장(%) ┆ +41.9% ┆ -50.5% ┆ -76.5% ┆ … ┆ -65.5% ┆ +106.5% ┆ +95.7% ┆ - │ │ 채권-매출 갭(%p) ┆ +4.6%p ┆ -4.3%p ┆ -9.2%p ┆ … ┆ -9.6%p ┆ +37.8%p ┆ -9.0%p ┆ - │ │ 재고-매출 갭(%p) ┆ +48.4%p ┆ -30.4%p ┆ -48.9%p ┆ … ┆ -70.7%p ┆ +72.9%p ┆ +109.7%p ┆ - │ └──────────────────┴─────────┴─────────┴─────────┴───┴─────────┴─────────┴──────────┴────────┘

유효세율

┌─────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬──────────┬──────────┬─────────┬────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞═════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪══════════╪══════════╪═════════╪════════╡ │ 유효세율(%) ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ 331.3% ┆ 236.0% ┆ 36.5% ┆ 31.8% │ │ 법정세율(%) ┆ 24% ┆ 24% ┆ 24% ┆ … ┆ 24% ┆ 24% ┆ 24% ┆ 24% │ │ 세율갭(%p) ┆ - ┆ - ┆ - ┆ … ┆ +307.3%p ┆ +212.0%p ┆ +12.5%p ┆ +7.8%p │ └─────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴──────────┴──────────┴─────────┴────────┘

이연법인세

┌────────────────┬────────┬────────┬────────┬───┬────────┬────────┬────────┬─────────┐ │ ┆ 2024Q4 ┆ 2023Q4 ┆ 2022Q4 ┆ … ┆ 2020Q4 ┆ 2019Q4 ┆ 2018Q4 ┆ 2017Q4 │ ╞════════════════╪════════╪════════╪════════╪═══╪════════╪════════╪════════╪═════════╡ │ 이연법인세자산 ┆ 948억 ┆ 841억 ┆ 453억 ┆ … ┆ 7억 ┆ 8억 ┆ 50억 ┆ 32억 │ │ 이연법인세부채 ┆ 4억 ┆ - ┆ 4억 ┆ … ┆ 612억 ┆ 182억 ┆ 632억 ┆ 1728억 │ │ 순이연법인세 ┆ 944억 ┆ 841억 ┆ 449억 ┆ … ┆ -605억 ┆ -174억 ┆ -582억 ┆ -1696억 │ │ DTA/총자산(%) ┆ 2.40% ┆ 1.91% ┆ 1.02% ┆ … ┆ 0.02% ┆ 0.02% ┆ 0.17% ┆ 0.09% │ └────────────────┴────────┴────────┴────────┴───┴────────┴────────┴────────┴─────────┘

DCF 밸류에이션

• 적정가: 88,532

• 현재가: 220,500

• 안전마진: -149.1%

• 할인율: 11.8%

• 영구성장률: 3.0%

┌──────┬────────┐ │ 연차 ┆ FCF │ ╞══════╪════════╡ │ Y1 ┆ 1751.1 │ │ Y2 ┆ 1698.6 │ │ Y3 ┆ 1681.6 │ │ Y4 ┆ 1698.4 │ │ Y5 ┆ 1749.4 │ └──────┴────────┘

DDM 밸류에이션

• 적정가: 11,231

• 주당배당금: 1,460

• 배당성장률: 0.0%

• 배당성향: 2.9%

상대가치

┌───────────┬──────────┬──────────┬─────────┬───────────┐ │ 지표 ┆ 섹터배수 ┆ 현재배수 ┆ 적정가 ┆ 할증/할인 │ ╞═══════════╪══════════╪══════════╪═════════╪═══════════╡ │ PER ┆ 20.0 ┆ 15.1 ┆ 292,801 ┆ -24.7% │ │ PBR ┆ 3.0 ┆ 1.4 ┆ 477,202 ┆ -53.8% │ │ EV/EBITDA ┆ 12.0 ┆ - ┆ 373,715 ┆ -41.0% │ │ PSR ┆ 1.0 ┆ 0.7 ┆ 326,423 ┆ -32.4% │ └───────────┴──────────┴──────────┴─────────┴───────────┘

• 종합 적정가: 361,922

RIM 밸류에이션

• BPS: 159,067

• 자기자본비용: 11.8%

• 적정가: 175,755

• 업사이드: -20.3%

확률 가중 목표주가

• 가중 목표가: 10,762

• 현재가: 220,500

• 업사이드: -95.1%

• 투자 신호: strong_sell

• 신뢰도: medium

┌────────────────┬──────┬────────┐ │ 시나리오 ┆ 확률 ┆ 목표가 │ ╞════════════════╪══════╪════════╡ │ baseline ┆ 55% ┆ 11,158 │ │ rate_hike ┆ 20% ┆ 10,929 │ │ china_slowdown ┆ 15% ┆ 9,934 │ │ adverse ┆ 10% ┆ 9,489 │ └────────────────┴──────┴────────┘

┌────────┬─────────┐ │ 백분위 ┆ 주가 │ ╞════════╪═════════╡ │ p10 ┆ 14,880 │ │ p25 ┆ 29,617 │ │ p50 ┆ 54,916 │ │ p75 ┆ 83,082 │ │ p90 ┆ 104,566 │ └────────┴─────────┘

역내재성장률

• 내재성장률: 30.0%

• 최근 매출: 70,325억

• 가정 WACC: 10.0%

민감도 분석

┌───────┬────────┬────────┬────────┬─────────┬─────────┐ │ WACC ┆ g=1.0% ┆ g=2.0% ┆ g=3.0% ┆ g=4.0% ┆ g=5.0% │ ╞═══════╪════════╪════════╪════════╪═════════╪═════════╡ │ 11.0% ┆ 80,614 ┆ 87,838 ┆ 96,864 ┆ 108,463 ┆ 123,922 │ │ 12.0% ┆ 73,852 ┆ 79,693 ┆ 86,827 ┆ 95,740 ┆ 107,194 │ │ 13.0% ┆ 68,216 ┆ 73,026 ┆ 78,794 ┆ 85,840 ┆ 94,643 │ │ 14.0% ┆ 63,445 ┆ 67,468 ┆ 72,219 ┆ 77,918 ┆ 84,878 │ │ 15.0% ┆ 59,354 ┆ 62,763 ┆ 66,738 ┆ 71,432 ┆ 77,062 │ └───────┴────────┴────────┴────────┴─────────┴─────────┘

• 기준 적정가: 78,794

종합 적정가치

• 적정가 범위: 79,679 ~ 561,444

• 현재가: 220,500

• 판정: 저평가

┌──────────┬─────────┐ │ 모델 ┆ 적정가 │ ╞══════════╪═════════╡ │ DCF ┆ 88,532 │ │ DDM ┆ 11,231 │ │ 상대가치 ┆ 361,922 │ │ RIM ┆ 175,755 │ └──────────┴─────────┘

• ⚠ [!] DCF 안전마진 -149% -- 고평가 주의

• ⚠ [+] 종합 판정: 저평가

최대주주 지분 추이

┌──────┬───────────┬──────────┐ │ 연도 ┆ 지분율(%) ┆ 변동(%p) │ ╞══════╪═══════════╪══════════╡ │ 2018 ┆ 12.01 ┆ null │ │ 2019 ┆ 12.56 ┆ 0.55 │ │ 2020 ┆ 12.0 ┆ -0.56 │ │ 2021 ┆ 12.0 ┆ 0.0 │ │ 2022 ┆ 12.0 ┆ 0.0 │ │ 2023 ┆ 11.99 ┆ -0.01 │ │ 2024 ┆ 12.0 ┆ 0.01 │ │ 2025 ┆ 12.36 ┆ 0.36 │ └──────┴───────────┴──────────┘

┌────────┬───────────────┬───────────┐ │ 성명 ┆ 관계 ┆ 지분율(%) │ ╞════════╪═══════════════╪═══════════╡ │ 김택진 ┆ 최대주주 본인 ┆ 12.2 │ │ 배재현 ┆ 계열회사 임원 ┆ 0.12 │ │ 박병무 ┆ 발행회사 임원 ┆ 0.01 │ │ 홍원준 ┆ 계열회사 임원 ┆ 0.01 │ │ 구현범 ┆ 계열회사 임원 ┆ 0.01 │ └────────┴───────────────┴───────────┘

이사회 구성

• 전체 임원: 7명

• 사내이사: 2명

• 사외이사: 5명

• 사외이사비율: 71.4%

감사의견 시계열

┌──────┬──────────┬──────────────┬──────┐ │ 연도 ┆ 감사의견 ┆ 감사인 ┆ 변경 │ ╞══════╪══════════╪══════════════╪══════╡ │ 2017 ┆ 적정 ┆ 안진회계법인 ┆ null │ │ 2018 ┆ 적정 ┆ 안진회계법인 ┆ null │ │ 2019 ┆ 적정 ┆ 삼정회계법인 ┆ Y │ │ 2020 ┆ 적정 ┆ 삼정회계법인 ┆ null │ │ 2021 ┆ 적정 ┆ 삼정회계법인 ┆ null │ │ 2022 ┆ 적정 ┆ 안진회계법인 ┆ Y │ │ 2023 ┆ 적정 ┆ 안진회계법인 ┆ null │ │ 2024 ┆ 적정의견 ┆ 안진회계법인 ┆ null │ └──────┴──────────┴──────────────┴──────┘

• ⚠ 최대주주 지분율 12.4% -- 경영권 방어 취약

• ⚠ 감사인 잦은 변경 -- 감사 독립성 점검 필요

• ✦ 사외이사비율 71% -- 이사회 독립성 양호

공시변화 종합

• 변화 건수: 26650건

• 변화 topic: 3745/17275

• 무변화 topic: 13530

┌─────────────────┬──────────┬────────┐ │ topic ┆ 변화횟수 ┆ 변화율 │ ╞═════════════════╪══════════╪════════╡ │ companyOverview ┆ 3 ┆ 100% │ │ companyOverview ┆ 3 ┆ 100% │ │ companyOverview ┆ 1 ┆ 100% │ │ companyOverview ┆ 2 ┆ 100% │ │ companyOverview ┆ 2 ┆ 100% │ └─────────────────┴──────────┴────────┘

핵심 공시 변화

┌──────────────────┬────────┬──────┬────────┐ │ topic ┆ 기간수 ┆ 변화 ┆ 변화율 │ ╞══════════════════╪════════╪══════╪════════╡ │ businessOverview ┆ 1 ┆ 0 ┆ 0% │ └──────────────────┴────────┴──────┴────────┘

변화 크기 분석

┌───────────────────┬───────────────┐ │ topic ┆ 변화량(bytes) │ ╞═══════════════════╪═══════════════╡ │ fsSummary ┆ 21954637 │ │ consolidatedNotes ┆ 5125965 │ │ financialNotes ┆ 3329207 │ │ employee ┆ 939652 │ │ businessOverview ┆ 795130 │ └───────────────────┴───────────────┘

• ⚠ 최다 변화 topic: companyOverview (변화율 100%)

[추정] 매출 예측

• 방법: ensemble

• 신뢰도: medium

• 라이프사이클: mature

┌────────────┬──────────────────────┬──────────────────────┬──────────────────────┐ │ 시나리오 ┆ +1년 ┆ +2년 ┆ +3년 │ ╞════════════╪══════════════════════╪══════════════════════╪══════════════════════╡ │ Bull (25%) ┆ 17,975억(E) (+13.9%) ┆ 20,779억(E) (+15.6%) ┆ 23,978억(E) (+15.4%) │ │ Base (50%) ┆ 14,822억(E) (-6.1%) ┆ 14,175억(E) (-4.4%) ┆ 13,522억(E) (-4.6%) │ │ Bear (25%) ┆ 11,662억(E) (-26.1%) ┆ 8,817억(E) (-24.4%) ┆ 6,648억(E) (-24.6%) │ └────────────┴──────────────────────┴──────────────────────┴──────────────────────┘

본 분석은 투자 참고용이며 투자 권유가 아닙니다.

[추정] Pro-Forma 전망

• WACC: 11.8%

• 성장률 경로: -6.1% -> -4.4% -> -4.6%

┌──────┬─────────────┬────────────┬────────────┬───────────┐ │ 연차 ┆ 매출 ┆ 영업이익 ┆ 순이익 ┆ FCF │ ╞══════╪═════════════╪════════════╪════════════╪═══════════╡ │ +1년 ┆ 14,199억(E) ┆ 1,531억(E) ┆ 1,142억(E) ┆ -297억(E) │ │ +2년 ┆ 13,574억(E) ┆ 1,464억(E) ┆ 1,090억(E) ┆ -10억(E) │ │ +3년 ┆ 12,950억(E) ┆ 1,396억(E) ┆ 1,037억(E) ┆ -604억(E) │ └──────┴─────────────┴────────────┴────────────┴───────────┘

-- 감가상각 데이터 없음 — CAPEX×80% 추정 (12.8%)

[추정] 시나리오 영향

┌───────────────┬──────────┬──────────┐ │ 시나리오 ┆ 매출변화 ┆ 마진변화 │ ╞═══════════════╪══════════╪══════════╡ │ 기준 시나리오 ┆ +3.5% ┆ +85bps │ │ 경기침체 ┆ -1.7% ┆ -53bps │ │ 중국 경기둔화 ┆ -0.4% ┆ -15bps │ │ 금리 인상 ┆ +2.4% ┆ +67bps │ │ 반도체 불황 ┆ -0.4% ┆ -15bps │ └───────────────┴──────────┴──────────┘

예측 방법론

• timeseries: 47%

• consensus: 53%

• 시계열(47%): linear, R²=0.75

• 컨센서스(53%): 네이버 금융 1개년 추정치

• 라이프사이클: mature (CAGR -4.2%, CV 0.054)

-- 구조적 전환 감지 (데이터 26→13개 분할) — 전환 이후 데이터 기반 예측

과거 구조 비율

• 매출총이익률: 62.1%

• 판관비율: 38.5%

• 유효세율: 22.0%

• CAPEX/매출: 16.0%

• NWC/매출: 79.7%

• 배당성향: 10.8%

• 사용 연수: 5년

• 신뢰도: high

-- 감가상각 데이터 없음 — CAPEX×80% 추정 (12.8%)

• ⚠ Bull-Bear 격차 54% -- 불확실성 높음

• ⚠ 구조적 전환 감지 (데이터 26→13개 분할) — 전환 이후 데이터 기반 예측

분석 해석

핵심 스토리

엔씨소프트는 리니지 의존에서 벗어나지 못한 기업이다. PC 온라인(리니지1/2) 매출이 전체의 과반을 차지하는 구조에서, 모바일/글로벌 신작의 반복적 부진이 주가 디스카운트의 핵심. 재무적으로는 현금 보유가 풍부하고 부채가 적지만, 매출 성장이 정체.

수치 해석

• DCF와 상대가치의 괴리가 판단의 핵심: DCF가 과거 FCF 기반이라 성장 정체를 반영하고, 상대가치는 게임업 높은 멀티플을 적용해 과대 산출 가능
• 게임업 특유의 binary risk: 신작 흥행 하나로 매출이 2배 되거나 반토막. 이건 DCF로 포착 불가

엔진 개선점

1. 보완: 게임업 파이프라인 밸류에이션 (바이오의 rNPV와 유사한 접근) 검토

분석 한계

• 게임업 특유의 신작 파이프라인 의존성이 과거 재무 외삽으로 반영 불가. 신작 흥행 여부가 매출을 수배 변동시키지만 DCF는 과거 추세 기반
• PC 온라인 게임(리니지 시리즈) 중심 매출 구조에서 모바일/글로벌 전환 성공 여부가 핵심이나 질적 요소 미반영
• 업종 멀티플이 넥슨/크래프톤 등 동종 기업 대비 과소/과대 적용될 수 있음 (사업 구조 차이)
• R&D 투자 대비 신작 성공률이 밸류에이션의 핵심 변수이나 정량화 미구현